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作者 | 亦宁

流程编辑 | Cici

作为一枚二次元、网文文化爱好者，风云君今天来分析一位占着众多优秀IP资源却依然做不好业绩的游戏公司——凯撒文化。

凯撒文化（002425.SZ）原名叫凯撒股份，成立于1994年12月29日，原为一家服饰制造公司（这个很关键）

2015年，公司通过收购深圳市酷牛互动科技有限公司（后文简称：酷牛互动）正式转型为游戏互联网公司，随即开始了郑老板在互联网文化领域的事业第二春。

为了更好地征战游戏产业，凯撒文化先后联合国金投资和前海利昌融基金成立了多期产业创投基金，开始在泛娱乐产业链广泛物色优质投资运营标的。

于是乎，一场轰轰烈烈的资产布局拉开了序幕。

一、转型游戏\IP领域，开启游戏人生

既然决心要转型文娱行业，白手起家必然不如直接并购标的来的“多、快、好、省”。郑老板选中的第一个标的为酷牛互动。

酷牛互动是一家成立于2011年的移动端游戏公司，在2015年3月被并购前已经陆续推出了水浒系列、《兄弟萌》、《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》等多款游戏产品，在卡牌类游戏研发上具有一定的成功经验。

此项并购最后根据收益法评估作价7.5亿元，使得2015年合并报表新增约6.7亿元商誉。

同年6月，凯撒文化又斥资5.4亿元收购了杭州幻文科技有限公司（后文简称：幻文科技），使得当年报表又添商誉约4.7亿元。

幻文科技成立于2011年，主营网文IP运营，旗下有原创文学网站幻文小说网，其中一些核心IP资源如太古仙域、飘邈之旅、绝世战祖等已完成相应游戏开发。

顺便提一下，幻文科技约一半的资产均为IP版权，但风云君看了一下其无形资产明细时发现，它的核心IP资源中使用年限大多较短。

（来源：拟收购幻文科技项目评估报告）

而其余的IP大部分光看名字就令人脸红心跳了……

（来源：拟收购幻文科技项目评估报告）

此后，凯撒文化还于2016年6月收购了主营游戏运营的四川天上友嘉网络科技有限公司（下文简称“天上友嘉”），交易作价约12亿元，当期新增商誉约11亿元。

三笔收购使得凯撒文化两年内商誉增至22.35亿元。截至2019年一季报，商誉共占凯撒文化总资产的45%，且完全未计提减值准备。

花了大价钱买入的资产们到底表现如何呢？

风云君根据收购资产评估报告、年报及业绩承诺完成情况审核报告进行了统计，几家公司“踩线”完成了各年业绩承诺。

但是，在完成对赌后，或因游戏行业受版号限制及总量调控政策影响，2018年，尽管营收保持了稳定或增长，但酷牛互动及幻文科技净利润分别大幅下滑25%、43%。

许多上市公司往往很难摆脱对赌完成后业绩马上变脸的魔咒，果然凯撒文化也不例外。

同时，风云君注意到凯撒文化2017年游戏领域的主要的供应商正是其投资标的。

为什么三家被收购公司在业绩完成对赌后，公司游戏分成和版权运营业务的毛利率全线下滑？而且子公司净利率均出现了大幅下滑，例如幻文科技2018年毛利率急剧从61.1%下降到21.2%。

另外，凯撒文化近年来应收账款周转率也持续下降。

尽管在回复2017年年报问询函时，公司解释应收数额高的主因系游戏分成收入有3-6个月的回款周期，但2018年对应的应收账款周转天数220天显然也超出了合理的范围。

这些不乐观的财务信号使得风云君对以子公司运营为主的凯撒文化感到担忧，毕竟头顶还有22亿的高额商誉。

二、购入与处置资产的技巧

从前面的分析可以看出，2018年注定是盈利艰难的一年。在文娱板块集团业绩下滑的情况下，凯撒文化却表现突出，居然实现了12%的净利润增长。

仔细分析才知道，原来其中1.29亿元来自投资收益，约占当年净利润的46%，而实际上2018年扣非净利润同比减少了42%。

那么这1.29亿元是如何赚来的呢？

2018年投资收益其中两项大头来自处置资产及权益法转换。长期投资赚不赚钱不知道，挪腾倒卖总归是赚钱的。

1、卖股权获益6633万

涉及的资产为广州诺亚互娱网络科技有限公司，该公司成立于2017年12月，注册资本129万元。凯撒文化通过控股创投公司于2018年3月将其购入作为可供出售金融金融资产，账面价值约290万元，并于同年12月28日全部卖出。

（来源：Wind企业库）

倒买倒卖一趟立即获取投资收益6633万元，这微妙的日期和手法，实在是令人叹服！

2、股权增值获益5684万

另一项投资为深圳市幻动无极科技有限公司（后文简称“幻动无极”），该公司成立于2015年，主营游戏开发及销售。

幻动无极原为凯撒文化表下的可供出售金融资产，2018年凯撒文化对其增资使得持股比例由19.80%增加至24.8%，达成重大影响，将其科目转为权益法核算的长期股权投资，由此依据视同按公允价值出售的会计处理获得5684万投资收益。

（来源：凯撒文化2018年年报）

追溯历年报表，凯撒文化长期股权投资及可供出售金融资产科目持续增加。2018年凯撒文化创投基金又开始了新一批产业布局，新增可供出售金融资产约0.82亿元（不含减少值）。

对于可供出售金融资产及长期股权投资，凯撒文化一边不断购入一边出其不意地处置获益，还投资供应商，其投资标准和意图到底是啥？

而扣除投资收益和并购三家公司的净利润后，其他业务几乎是连年亏损的。

在自身经营不力的情况下,凯撒文化为了增长只能不断需求外部投资标的，同时配套融资以支持其豪情壮志的发展口号。

但要钱只需放下脸，分红可是要割肉，实在使不得。

上市以来凯撒文化股权融资共计约29亿，但九年间只给投资者分红了1.9亿，仅占前者的6%，累计分红占累计净利润约为17.8%。

经营或许太难，但减持很容易。2014年以来，凯撒文化实控人已累计减持套现3亿多。

（来源：Wind数据库）

结束语

目前，郑合明夫妇合集持有凯撒文化股权比例为29.18%，实控人地位保持不变。郑老板的“游戏事业”也许还有很长的路要走，但是，有一点很关键，凯撒文化原为一家服饰制造公司。

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