第二组成员：巩贺 孙志彬 何斌 乔家岩 丘燕丽

第1章 背景介绍

1.1公司简介

吉林省紫鑫药业股份有限公司（以下简称“紫鑫药业”）于1998年成立，是一家集科研、开发、生产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技医药公司。该公司于2007年3月2日在深圳证券交易所上市，首次公开发行股票1,690万股。

紫鑫药业自成立到上市以来一直业绩平平，2007-2009年期间，每股收益呈显著下降趋势。直到2009年底，吉林省密集出台了人参产业振兴政策，该公司通过定向增发募资约10亿元进军人参系列化项目。从此，公司人参产业爆炸性发展，在年的年报中以6.4亿的营业收入，1.73亿的净利润，同比增长分别为151%、184%的成绩令人刮目相看。股价更是与业绩齐飞，被市场称为“股市人参”。次年，紫鑫药业再掀狂潮，以3.7亿的营业收入及1.11亿的净利润，同比增长分别为226%、325%的成绩成为众多券商力捧的对象，股价一路飘红。该公司公告称，报告期内营业收入增长的主要原因是公司药品收入保持稳步增长情况下，人参业务较上年同期大幅增长所致。

图1.1  紫鑫药业2007-2021主要财务指标变化趋势图（单位：万元）

图1.2  紫鑫药业2007-2021股价变动趋势图

1.2案例回顾

2011年，医药板块整体跑输指数，各子版块的市盈率也低于过去五年来的均值。在诸多不利因素的影响下，医药行业整体利润率急速下降，而紫鑫药业惊人的业绩增长很快受到多方质疑。随后紫鑫药业被曝出借助吉林省推动人参产业发展政策注册大量空壳公司进行人参的空买空卖，该行为涉嫌重大的财务舞弊问题。2011年10月19日，公司因涉嫌关联交易违法违规行为被证监会立案稽查。经一系列调查取证后，证监会于2014年对紫鑫药业下达了行政处罚判决书，责令紫鑫药业改正，给予警告并处以40万元罚款。在此期间，会计师事务所对该公司2011、2012和2013年连续三年年报出具了非无保留意见审计报告。同时，吉林省原副省长也因为该公司上市过程中涉及到的受贿问题被依法提起公诉。

图1.3  紫鑫药业案例时间线图示

1.3案例后续

紫鑫药业在经历了造假事件并遭证监会处罚后经营和财务状况一度惨淡，股价也受到了较大打击，公司进入了调整恢复期。而2017年，公司再度因其业绩猛增进入公众视野。营业总收入一跃高达13.27亿元，较上年增幅61.83%；净利润涨至3.71亿元，增幅128%。在如此耀眼的业绩加持下，资本市场也对此做出反应，股价走势上扬。但好景不长，平地起高楼仅是昙花一现，2017年紫鑫药业业绩冲顶后并未再有突破，而是回转直下，公司业绩遭遇断崖式下跌。直至今日，公司已沦落到现金流断裂、负债累累，拆东墙补西墙都已无法支付员工薪酬和税费的惨淡境况，股价也仅剩2元余。对于这起起伏伏的“半生”，其中缘由耐人寻味，这一路走来虽然质疑声不断，但紫鑫药业自2014年之后再未出现过被调查的实质性问题。是被错怪还是真相暂未浮出水面？以下，本文将深入分析紫鑫药业年造假事件，着重关注2017年业绩再次猛增现象，并结合公司目前现状进行全面的系统性分析。

第2章 同业对比分析

本文拟选用吉林敖东药业集团股份有限公司和吉林省集安益盛药业股份有限公司与紫鑫药业进行同业对比分析。以直观的业绩走势差别体现紫鑫药业在造假期间财务指标的一系列异常波动，并通过与行业头部公司发展趋势的对比，体现出紫鑫药业财务造假行为并无法助力公司长久向好发展。以下两家公司同为吉林省的制药企业并涉及人参种植及相关产品开发业务，与紫鑫药业业务范围重合度相对较高。且鉴于吉林省在年度曾发布一系列人参产业扶持政策，三家公司皆为该政策的长期收益人，因此可对比性较强。

图2.1 紫鑫药业年年度报告

图2.2 紫鑫药业2011年年度报告

2.1吉林敖东药业集团股份有限公司简介

吉林敖东药业集团股份有限公司（以下简称“吉林敖东”）的前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1年建立敖东制药厂，1993年3月经省体改委批准改制为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996年10月28日在深交所挂牌上市。公司共控股6家从事现代中药、生物化学药和植物化学药的专业制药子公司，1家医药研发子公司，5家医药销售子公司，6家医药配套子公司，2家高端保健品公司，1家公路建设收费公司，1家敖东国际（香港）实业有限公司，拥有种植、养殖基地，建立了“公司+标准化基地+特许农户”的产业链经营模式，逐步发展成为以医药产业为基础，以“产业+金融”双轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。年3月18日，吉林敖东药业集团以190亿元人民币市值位列《胡润中国百强大健康民营企业》第77。

吉林敖东作为吉林省制药行业头部企业，自公司成立以来经营发展情况一直较为强劲，其营业收入及利润等财务指标虽有一定波动，但整体来看均呈健康增长态势。

2.2吉林省集安益盛药业股份有限公司简介

吉林省集安益盛药业股份有限公司（以下简称“益盛药业”）前身为集安制药有限公司，成立于1997年6月11日。2003年1月6日，吉林省人民政府出具《关于确认吉林省集安益盛药业股份有限公司的批复》，对股份公司的设立予以确认。之后，公司于2011年03月18日正式登陆A股。公司坐落于人参的核心产区吉林省集安市，借助天然的资源优势，经过多年的经营发展，益盛药业从单纯的制药企业，成长为贯穿人参产业链上、中、下游的企业集团，完成了由益盛汉参种植、益盛汉参产业园、益盛药业、益盛永泰蜂业、益盛汉参化妆品、益盛彩印包装六大板块构成的产业布局，形成了医药、中药饮片，化妆品，食品保健品四大事业格局。

益盛药业作为吉林省人参产业的支柱产业，多年来经营情况良好。其营业收入及利润等财务指标始终呈现稳定趋势，虽然受环境影响波动不大，但也未体现出突出的规模成长，业绩增幅较缓。

2.3主要指标对比分析

由于紫鑫药业财务造假行为主要集中于12年期间，因此主要财务指标对比分析期的始点选择从2009年开始。

2.3.1营业收入对比分析

图2.3  2009-2021紫鑫药业、益盛药业和吉林敖东营业总收入趋势对比图

从整体趋势上来看，吉林敖东的营业收入总体呈明显上升趋势，益盛药业呈缓慢上升趋势，两家公司营收水平相对较稳定。而从图中可以发现，紫鑫药业多年来营收规模上下起伏不定，波动幅度巨大。2009-2011年期间，公司收入水平呈激增态势，收入增速一度超越行业龙头企业吉林敖东，而在2012年时又突遭腰斩；2017年时，营业收入较上年暴涨5亿，而好景不长，年却又仅剩零头。如此反复无常的大幅度营收水平变动，既不符合行业发展走势，也没有强有力的拳头产品和突破性的销售渠道作为支撑，难以让公众信服。

2.3.2营业成本对比分析

图2.4 2009-2021 紫鑫药业、益盛药业和吉林敖东营业总成本趋势对比

从图上可以看出，紫鑫药业营业成本在2009-2011年期间持续猛增，然而于2012年突然出现大幅下降，后续又在2018年达到期间峰值11.38亿，整体呈现起伏不定的明显波动性。而益盛药业和吉林敖东两家公司的营业成本则呈现更为健康和稳定的趋势，与其营业收入趋势相符。

2.3.3净利润、净利率对比分析

图2.5 2009-2021 紫鑫药业、益盛药业和吉林敖东净利率趋势对比图

图2.6  2009-2021紫鑫药业、益盛药业和吉林敖东净利润趋势对比图

结合净利润与净利率变化趋势图可以看出，紫鑫药业在财务造假较为集中的年期间，虽然伪造出大额的营业收入，表面上看也提升了净利润水平，但净利率并没有实质性改观。正因为紫鑫药业的向好态势属人为操纵的结果，并不代表公司经营行为和造血能力的真正提升，故净利润一直未有本质性突破，公司硬实力及抗风险能力较差。年，疫情影响下的“豆腐渣工程”难以为继，紫鑫药业营业收入断崖式下跌，加之销售费用和财务费用提升所带来的进一步打击，使年和2021年的净利润惨不忍睹，难以再粉饰太平。

2.3.4净资产收益率（ROE）对比分析

图2.7  2009-2021紫鑫药业、益盛药业和吉林敖东资产收益率（ROE）对比图

根据三家公司的净资产收益率变化趋势图可以看出，受到行业的整体形势变化影响，历年来从事人参及相关制品业务的公司ROE浮动区间较大。对比其他两家公司，紫鑫药业的ROE大多出于较低水平，仅有2011、2016和2017三个年度高于益盛药业，而这三个年度恰恰是紫鑫药业接受监管处罚和引发公众质疑的“问题年度”。由此，难免令人发问，指标的良好表现是否有人为操纵的因素存在。目前，紫鑫药业的ROE水平已经一落千丈，公司正面临严峻的生存危机。

（处罚后一般都追溯调整了报表，那么你们这里的财务比较分析，是基于调整前数据还是调整后数据呢？）

第3章 紫鑫药业造假动机

紫鑫药业在年进军人参产业之前，主营产品为四妙丸、活血通脉片、醒脑再造胶囊等医药产品，并且单品种的销售规模较小，没有自己绝对优势的拳头产品，不具有竞争优势。

然而年通过与上述客户进行大规模人参贸易后，人参业务旋即成为该公司核心产业，年人参系列产品收入高达3.6亿元，成为紫鑫药业第一大营业收入来源，公司年净利润也因人参业务而骤增至1.73亿元。而在身披“人参”概念之后，紫鑫药业股价自年下半年开始一路上扬。在此背景下，郭氏家族所持紫鑫药业股权的账面财富也呈几何方式倍增，而这，或许是郭氏家族运作人参”概念的最直接动力。

在年宣布将持股锁定一年后，康平投资所持1.26亿股股权（分红前）已于2011年5月悄然解禁，加上仲维光（亦是郭春生亲属）持股于年先行解禁，两者的二级市场套现障碍现已解除。在股价上涨之下，郭春生通过杨录军（通化市隆盛园法人代表）所“隐蔽”持有的388万增发股，也已获得数千万的浮盈。由此可见，紫鑫药业关联方交易舞弊动机主要来自高管持股解禁变现最大化[1]。（张婧. 论上市公司关联方交易利润操纵及防范对策[J]. 现代经济信息, 2018(1):2.）

而这一动机的实现往往要有机会，紫鑫药业的内部控制缺陷为其借助复杂的自买自卖关联方交易，实现虚假盈利提供了机会，从而影响股价，达到套现最大化目的。

第4章 紫鑫药业关联交易造假手法及财务分析

4.1造假手法：隐瞒关联方&关联方交易–虚构上下游[2]

图紫鑫药业基本财务数据

（《上市公司关联交易财务造假案例分析》孙笑璇，中国乡镇企业会计2016年第4期）

年紫鑫药业营业收入，净利润大增，主要来自与其上下游大客户，即上游客户“延边系”、下游客户“通化系”。而这些大客户均与紫鑫药业及其实际控制人郭春生或其家族存在关系。公司营业收入前 5 名客户合计为紫鑫药业带来 2.3亿元的收入，占比达到 36%，但在上一年年报中其采购不足2700万元（上一年是哪一年？）。且在紫鑫药业历年的定期报告中，上述公司均未曾披露。

图4.2  本公司前五名客户的营业收入情况

图4.3  紫鑫药业年财务报表–前五名供应商

4.1.1下游客户

第一大客户：四川平大生物制品有限责任公司

紫鑫药业年年报显示，四川平大生物制品有限责任公司是第一大客户，共采购了7068.58 万元产品，占全部营业收入的11%。同时，再看应收账款余额，平大生物并未在其中，说明这7068.58万元采购款全额付清。但是截至年12月31日，平大生物总资产9716万元，所有者权益4604万元，年实现主营业务收入3011万元，实现净利润279.6万元。由此看来，平大生物年要拿出7000多万元采购紫鑫药业产品，几乎是一件不可能的事。

年两名新进股东曾出现在紫鑫药业招股说明书中，一人为是紫鑫药业控股股东敦化市康平投资有限责任公司的出资人，康平投资还与另外一人等多名股东共同发起设立吉林省敦化市宝隆农业工程装备制造有限公司。

第二大客户：亳州千草药业

紫鑫药业年年报披露，亳州千草药业饮片厂是紫鑫药业年第二大客户，为其贡献营业收入6890.6万元，占紫鑫药业当年总营业收入的10.73%。上海证券报记者多方调查核实后发现，这家公司的第一大股东竟然是紫鑫药业全资子公司吉林草还丹药业有限公司。换言之，亳州千草药业饮片厂实际上是紫鑫药业的孙公司。将孙公司列为第二大客户，且刻意隐瞒如此密切的关联关系，紫鑫药业可谓用心良苦。

第三大客户：吉林正德药业

作为紫鑫药业第三大客户的吉林正德药业在年为紫鑫药业贡献了6113万的营业收入，该公司前身为“延边格润日化用品有限公司”，成立于2003年7 月，延边格润日化用品有限公司为“吉林省图们市合水街2

第一大客户与紫鑫药业有诸多渊源，第二大客户为其孙公司，第三大客户也与公司有密切的关联关系。稍微梳理便不难看出，多家大客户与紫鑫药业本身极具牵连，无处不显现着紫鑫药业的影子。那么紫鑫药业突起的惊人业绩，显而易见都是通过关联方交易舞弊制造而成。

4.1.2上游供应商

延边嘉益人参贸易有限公司、延边耀宇人参贸易有限公司、延边欣鑫人参贸易有限公司、延边劲辉人参贸易有限公司。

这4家人参贸易公司的成立时间、经营范围、公司住所具有很高的相似性：均成立于年，经营范围同为“人参及人参粗加工”，最初的住所也均在延边州新兴工业集中区。最终控制方均为郭春生。这些公司的注册、变更、高管、股东等信息中都很难忽略紫鑫药业及其关联方的影子，但这些并未在紫鑫药业的年报中充分披露。

图4.4  紫鑫药业关联方交易链条

从资金流看，参照紫鑫药业年度报告，公司在2009年曾提前预付“延边系”公司合计高达2亿元的人参采购款。经过梳理，紫鑫药业的财务舞弊线条逐渐清晰起来。由于其上游供应商和下游客户均实际为紫鑫药业控制，当紫鑫药业将用于采购原材料的款项交付给“延边系”四公司之后，“延边系”再通过各种投资渠道将资金转移到“通化系各公司”，再由“通化系各公司”将资金用于采购紫鑫药业的产品，因此紫鑫药业的收入实际上是由其本身自由调节和控制的。这种形式的自买自卖使得财务数据存在很大的舞弊风险，即使存在销售事实，款项和实物交付都已实际发生，但是未如实披露关联交易，依然具有财务舞弊的嫌疑。然而，紫鑫药业与“通化系”及“延边系”的交易几乎主导其生产经营的大部分，但却未并如实披露与“通化系”及“延边系”的关联关系，当中原因是否为财务舞弊便不想而知了。

4.2财务报表分析

4.2.1资产结构趋势

表4.1 紫鑫药业近几年资产结构趋势表（这不是近几年了）

时间

2008-12-31

2009-12-31

流动资产合计

41.92%

48.23%

82.16%

固定资产与在建工程

48.47%

39.52%

10.02%

无形资产及递延资产

9.58%

7.58%

6.63%

资产总计

100.00%

100.00%

100.00%

流动资产飙升。在间流动资产飙升，意味着公司资产的流动性和变现能力增强，公司承担风险的能力增强。但是年间固定资产与在建工程急剧下降，说明公司的规模在减小，而公司规模的减小会影响公司将来的获利能力，这种变动是否符合行业变动趋势令人怀疑。

（不仅看结构数据，首先其实要观察一手数据——绝对金额数据。不然，无法得出一定就是规模减小这样的结论。上述的描述比较草率。）

4.2.2流动资产结构分析

表4.2 紫鑫药业近几年流动资产结构趋势表

时间

2008

2009

平均比例

货币资金

38.87%

30.51%

66.72%

45.37%

应收账款

33.96%

39.94%

6.59%

26.83%

预付款项

11.42%

12.99%

17.14%

13.85%

其他应收款

1.51%

6.91%

1.11%

3.18%

存货

13.30%

9.65%

8.20%

10.38%

流动资产合计

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

在公司流动资产中，货币资金，应收债权和存货三项最为重要。一般而言公司持有货币资金的目的是支付功能，债券和存货是为周转准备的。

从上表中可以看出，紫鑫药业的流动资产中，2008-2009年货币资金由38.87%下降到30.51%，年货币资金突然上升到66.72%，占流动资产一半以上，但同时应收账款却急剧下降。那么货币资金的大量增加是否与应收账款的收回以及存货的销售有关呢？紫鑫药业在附注上的解释是这样的：货币资金期末数较期初增加131，209.50万元，主要原因是公司在本期非公开发行A股普通股募集资金98，799.99万元所致。

（同样，这里也不能仅仅根据结构数据，就来评价规模的增减变化。）

4.2.3主营收入分析

过去四年的主营收入，主要依靠四妙丸，活血通脉片，醒脑再造胶囊，肾复康胶囊，六味地黄软胶囊，补肾安神口服液六种产品。年发生改变，“人参系列产品”带来3.6亿元营业收入，占主营业务55.92%，但同时存货不但没有增加反而减少，涉及虚构收入问题。

（最好给出数据图表，以及存货的附注明细。）

4.2.4现金流量表分析

表4.3 紫鑫药业现金流量表项目单位：万元

年份区间

2008年

2009年

年

经营活动现金净流量

2566.86

1280.71

-21541.82

投资活动现金净流量

-4237.40

-4692.63

-14692.92

筹资活动现金净流量

880.02

4155.88

167444.24

现金净流量

-790.53

743.96

209.50

从表中可以看出，紫鑫药业的经营活动现金净流量除年是负值外，其余年份均为正值，2008年与2009年金额虽然不大，但也说明了紫鑫药业是有一定的创现能力。年经营活动现金流量呈现负值，说明其经营活动购销失衡，销售商品收到的现金远低于购入材料或接受劳务所支付的现金。但在年的报表中显示“人参系列产品”销售为其带来主营业务3.6亿元的收入，净利润也约为2009年的3倍。如此高的营业收入和净利润，资金回收却是负值。由年应收帐款的减少可以排除紫鑫药业的销货活动并未采用赊销的方式，从存货减少也可以排除其购买原材料占用现金流的可能性，劳务费用并未大幅增加，由此可以看出紫鑫药业营业收入存在水分以及操纵利润。

（以上解释不是很充分，经营活动现金流量到底是如何消耗的呢？）

结论：

紫鑫药业流动资产比例在年突然增加，显然其流动性和变现能力增强，但实际上，通过对现金流量表分析，其经营活动与创现能力明显减弱，相互矛盾。

大量的货币资金是导致年流动资产剧增的原因，但其资金究竟从何而来，不得而知。（上文中不是提到募集资金？）

年销售收入巨大，但其经营活动产生的现金净值仍是负值，其货币资金的运营方式存在重大问题。

巨额的销售收入，存货却是同行业最小，无法解释其巨额销售收入来源。

4.2.5 2014年调整后的财务报表对比

a. 主营产品净利润调整

图4.5 2010年财务报表调整前–主营产品净利润

图4.6  2014年财务报表调整后–主营产品净利润

（我让同学们增加对调整前后财务数据的比较，同学们增加了几张比较的图表。但是，这里缺乏文字描述了。从这两张图来看，营业收入和营业成本都没有太大变化？？这是为什么呢？是认定为只是没有披露关联方关系，是吗？关联方之间的交易仍被认定为是真实存在的？？）

b．关联方情况调整

图年财务报表调整前–关联方情况

图4.8  2014年财务报表调整后–关联方情况

（这里看到，重述之后，关于关联方的披露增加了一些关联方。）

c. 新增关联交易情况

图4.9  2014年财务报表新增关联交易情况

（这里看到，重述后，增加了对关联交易的披露。那就是说，还是认定这些关联交易是真实地，只是没有披露清楚。）

第5章 2017年财务报表存疑

结合理论知识与以往经验，普遍认为关联交易造假的主要体现形式在于收入的虚增和利润的任意操纵。基于紫鑫药业2011年前后有过“前科”，其财务数据的大幅波动难免引发各界的格外关注。而在2017年，紫鑫药业的财务报表再次出现了类似的不正常现象，营业收入与净利润激增，照比前几个会计年度产生大幅波动。由此，本文针对其2017年的行业发展和市场情况进行简要回顾后发现，在国家对健康产业加强重视的宏观思路驱动下，人参及制品市场价格抬升，紫鑫药业中成药OTC销售和人参深加工产品销售等核心业务恰好满足了当下的市场需求，促进了公司当期业绩的上涨。但对公司2017年财报进行分析后发现，除政策推动的外部原因之外，公司自身也进行了一系列操作更大幅度的放大了资产规模和业绩水平，主要观点如下：

5.1利润猛增却依旧举债囤人参

2017年收入及利润猛增，但经营活动产生的现金流量净额仍为负值，说明公司造血能力并没有发生实际性改善，仍然面对现金流断裂的巨大风险。其中2017年净利润高达3.71亿，但经营活动产生的现金流量金额却为-13.2亿，说明公司创造业绩仅存在于表面，其实质仍为债台高筑。通过对其资产负债表分析可知，存货规模较2017年就翻了一番达到48.33亿，由此可以看出，紫鑫药业在未具有持续性造血能力的前提下，依旧进行大规模的人参囤货。而2017年紫鑫药业的流动负债为34.8亿，2016年为21.47亿，可以看出紫鑫药业囤积人参是建立在举债的基础上。

图5.1  吉林紫鑫药业股份有限公司2017年年度报告–经营活动

5.2卖不掉还是不想卖

图5.2  吉林紫鑫药业股份有限公司2017年年度报告–流动负债、存货

前紫鑫药业的平均存货规模仅为千万级别，年后凭借政策的春风人参系列产品销售收入大增，于是自年起开始大量囤积人参是因为业务增长的需要，而2017年在存货较前期翻倍又是为何？

2017年人参系列产品营业收入为7.12亿，而2016人参系列产品营业收入仅为3.12亿。紫鑫药业完全可以在2017年消化大概4亿的存货规模，但是2016年存货为26.73亿，2017年存货规模高达48.33亿元，占资产总额的54%，单是林下参及种苗数额就超过了30亿元。鉴于紫鑫药业的负债规模，尤其是2017年其短期负债已达34.8亿的情况下，紫鑫药业完全可以通过当年相对较好的人参市场回笼资金，降低负债规模，减小财务杠杆及财务费用。由此可以大胆猜想：

1.紫鑫药业是不想卖掉其多年来大量囤积的人参，妄图凭借人参市场的爆发行情一飞冲天。

2.公司持有的人参可能是抵押给银行的，但是能够变现的价格或许还达不到抵押给银行的价格，即公司继续持有人参虽然现金流紧张，但是却不会出现连锁反应。假如公司变现一部分人参，引发人参价格下跌，那么银行有可能会重新评估抵押物的价值，然后逼迫公司追加担保物，这对于紫鑫药业来说可能麻烦更大。

3.可能就是这些人参存放在哪里说不清楚，毕竟上市公司存货丢失也不是没发生过，如果这些人参已经找不到了，那么公司的股价恐怕还要承压。

（这块栗子老师觉得有点眼熟，随便摘了一段文字搜索一下，果然重复率很高。同学们可以引用观点，一定要注明出处。）

第6章 紫鑫药业现状分析

回顾紫鑫药业自年出现违规行为，财务数据呈现反常波动至今，仅有2011、2012和2013年三年被出具了非无保留意见审计报告。2017年，财务报表虽然存在诸多疑问，但再未掀起波澜。至今为止，紫鑫药业已经连续8个会计年度被出具无保留意见的审计报告，但公司是否真的走上了规范经营之路？

虽然在被处罚之后的年度中无法精准指控其继续通过关联交易行为进行盈余操纵，但仍可通过对紫鑫药业目前经营现状的分析中发现端倪，从财报的诸多疑点中也仍可发现公司盈余操纵、不规范经营和不当展业决策的影子。以下将对紫鑫药业的财务现状进行简要分析，证明其仍存在诸多不利于公司发展的内在问题。

现状分析逻辑：紫鑫药业自2011年起选择不公布前五大客户名称，但值得注意的是前五大客户的销售额占比一直处于高位。鉴于其在年通过关联方交易伪造营业收入和利润，因此我们需要对此展开分析。由于人参系列产品是其主要销售来源，那么对于紫鑫药业来说，人参就是其主要流动资产，所以我们首先对近年来的流动资产进行分析。

6.1前五大客户披露现状

从年至今，前五大客户销售额占比一直处于高位。通过对紫鑫药业2009至今的年报中关于前五大客户的披露情况进行调查后发现，自2012年起，紫鑫药业选择不予公示前五大客户的名称，而是使用ABCDE来代替表示。2014年紫鑫药业药业因为关联方交易被证监会通报点名后，并没有以更加坦诚的态度向市场表达诚意，而是选择在近十年的年报中隐藏前五大客户的名称，究竟是因为保护公司商业机密，还是依旧存在关联交易的形式来伪造营业收入及利润令人深思。

图6.1  紫鑫药业年度报表–五大客户销售额、销售额占比

6.2流动资产分析

图6.2  流动资产合计

从年关联交易事件起，紫鑫药业的流动资产呈现一个逐年递增的趋势。在营业收入大增的2017年，增速最快。

流动资产主要是由存货构成而非货币资金，2011年以后紫鑫药业就一直存在存货积压的问题，2015年前还控制在20亿以内，2017年就翻了一番达到48.33亿，截止2021年达到75亿的规模。由于存货占据流动资产的大部分，因此我们接下来对存货结构及价值进行分析。   

6.3存货分析

6.3.1存货结构分析图

图6.3  存货

通过对紫鑫药业存货的构成发现，截止2021年末，78.8亿的存货中有60亿为“消耗性生物资产”，占全部存货的76%，而消耗性生物资产中几乎全部为林下参，仅不到1%为人参种苗。

6.3.2存货价值分析

从2021年的年报中可以看出消耗性生物资产占据了存货的大多数份额，通过对附注进行解读，可以得出消耗性生物资产以公司多年来囤积的人参为主。

通过查找年以来的新闻得知，年人参价格的暴涨与吉林省政府当年发布的“天然林资源保护工程“有关，再加上相关资本的助力，使得人参收购价格与销售价格暴涨。而紫鑫药业也参与在大量高价收购人参的浪潮中，伴随人参产量下降而来的是种植成本的上升。通过对相关零售商的统计，购买人参客户的主要用途是送礼和保健，因此价格是影响人参销量的主要原因。

在这样的情况下，销售商却不能把上涨的市场成本加码在销售价格上，这样消费者会很难接受，更会导致销量的大幅下滑。由此带来紫鑫药业人参系列产品净利润及销量的大幅下滑，关于对消耗性生物资产中人参的公允价值需要重新计算。

图6.4 存货分类

根据国家关于野山参的鉴定标准，野山参包括野生人参和籽货。只有野生人参才能参与国检特级鉴定，籽货又分为野籽和林下籽，满足15年及以上品相完好的林下籽就可以检国检二等，满足20年及以上品相完好的林下籽就可以检国检一等。通过对人参市场搜索发现，普通的人参价格对于商户来说基本没有利润。而对于紫鑫药业六十多亿的存货来说，究竟有多少人参能够通过国检我们不得而知，因此关于存货的公允价值计量存在疑问。紫鑫药业拥有如此大规模的存货，且存货的公允价值有待商榷，接下来我们通过对紫鑫药业总资产周转率的分析，来探究其存货的周转率处于何种水平。

6.4总资产周转率分析

紫鑫药业的存货周转率自2011年起明显下降，说明公司主营产品人参系列存在滞销的问题。而到了2021年，公司的存货周转率几乎为零。奇怪的是，近十年来紫鑫药业的存货不降反增。通过银行借贷款项发生的财务费用不断侵蚀公司为数不多的利润。由此我们可以看出，紫鑫药业在年及2017年的业绩剧增皆因公司炒作人参产品，当人参市场处于下行周期时，紫鑫药业仍在囤货，最终负债累累。

图6.5  总资产周转率

（为什么考察总资产周转率，不直接考察存货周转率呢？）

6.5借款抵押分析

图6.6  所有权或使用权受到限制的资产

那么紫鑫药业的这部分存货究竟有何用途。2021年年报中披露，紫鑫药业存在一系列为子公司对外抵押借款进行担保的事项。其中因子公司无力归还欠款，已发生了多起资金及资产被冻结的不利情况。在公司资金流紧张的关键节点，期末银行账户遭到冻结，货币资金无法正常使用，加剧了紫鑫药业的流动性危机。

6.6政府补助分析

在2021年的财报中我们还发现，紫鑫药业近年来一直在各方面接受着政府的大额补助，其中缘由无从考证。但不得不令人发问，在被“搀扶”前行的情况下，紫鑫这座高楼尚是岌岌可危，其公司实际创收能力将更加严峻。

图6.7  递延收益

6.7不合逻辑的巨额广告费

图6.8  销售费用

2017年公司销售费用中占比较大的为广告费，在当时人参市场乐观的情况下该行为还算合理。但对比2021年，公司经营状况陷入窘境，收入及利润骤降，现金流无法支持公司继续经营，甚至于难以支付职工薪酬及税金的情况下，广告费用不降反增，且增加了一项柜台租赁费用3500余万元的大额支出。此处我们不仅提出质疑，公司在市场及经营状况皆不乐观的情形下仍然如此大手笔的进行宣传和线下布局是否属于合理的经营决策。

第7章 思考与建议

通过分析紫鑫药业关联交易信息披露的违规问题，发现企业自身承担着主要的经营和治理责任，外部力量在其中发挥的作用也不可忽视。因此本文将从外部和内部两个方面提出一些思考和建议。

7.1外部方面

7.1.1.审计：注册会计师审计时应加强对关联方及其交易的识别

中注协在对紫鑫药业年年报审计项目的检查中发现，签字注册会计师在项目审计过程中没有保持应有的职业怀疑态度，在审计程序的计划和实施、审计证据的获取以及审计结论的形成方面存在不当。主要在初步业务活动、风险评估程序的执行方面存在不足，对预付账款、收入、关联方及其交易未获取充分、适当的审计证据，特别是在关联方及其交易的审计方面违反了中国注册会计师审计准则和职业道德守则。

作为会计师事务所，在审计过程中，有权力有义务对被审计对象的业务流程进行追溯，诸如对业务流程中的各环节进行验证，保证业务链条的闭环，必要时，还可通过实地监盘公司期末存货，对入库、发出计价进行测试的方式来完成存货认定。同时，为了规范关联方交易，就必须做到正确识别关联方关系及其之间的关联交易，这就要求注册会计师在审计时要具有足够的职业谨慎，对被审计单位的股权结构和其公司高层的社会关系进行调查。

7.1.2.监管：加强对关联方现金流的监控

一方面要关注现金流的时点，因为上市公司最多关注的是其年度会计报表，这才是影响公司绩效评价的关键，所以上市公司利用关联方来操纵现金流的时点也往往会集中于年末。另一方面要规范现金流的方向，虚构的关联交易在年末会使用临时还款协议的方式调整现金流，等到了下年年初再将该现金回拨给关联方公司。为此，应关注现金流量在每年年末和下年年初的变动情况，对关联方的现金流加强监控。

7.2内部方面

7.2.1公司治理：强化中小股东和债权人的行权

紫鑫药业最初一股独大，二三股东更是存在多方的裙带关系，其他股东也作为关联方存在，导致权利无制衡，没有形成监督链条。在关联交易中，除了企业受损，中小股东和债权人便是更大的受害者。正是因为中小股东和债权人的权力较低，对于企业地决策并没有发言权，他们往往成了大股东追求一己私利下地受害者。因此，应加强中小股东和债权人地权力，是他们拥有发言权，让他们起到更好的监督作用。

7.2.2公司治理：充分发挥董事会、监事会职能

明确董事会和监事会的职责，充分发挥董事会、监事会的作用。不仅要加强中小股东的参与度，更要优化董监事会结构，通过提高外部董事的比例和严格履行谁同意谁负责的原则来促进公司管理层形成互相监督和牵制的关系。不断地完善公司的额治理结构，在源头上切断人们为一己私欲而损害别人利益的途径，才能够更有效地遏制不规范的关联交易。

7.2.3公司治理：会计师事务所选择

从2016年到2018年，紫鑫药业先是只从两个自然人和一个公司采购到五大供应商均为农户自然人，农户自然人是否具有足够的供货能力成为上市公司的供应商？2019年106亿的资产总计中有81亿来自股权融资和债券融资，那么公司自年起所囤积的人参该如何销售？（这句话该怎么理解？我看不懂。）在2018年第三季度业绩报告披露时，紫鑫药业更是接二连三修正公告。种种问题的反应，很难不引发人们的猜想，在紫鑫药业和会计师事务所之间是否存在不可告人的灰色地带。

对于上市公司来说，频繁更换会计师事务所不正常，可能说明上市公司存在重大问题，但若会计师事务所长期不换，也隐藏重大隐患。作为紫鑫药业，十年未曾更换会计事务所，即使违规事件曝光，公司依然聘任原会计事务所为其提供审计服务，这就导致会计师事务所与被审计单位之间可能存在串通作假的行为。因此，定期更换会计师事务所既是对广大投资者负责，也能很大程度上提高审计独立性。

参考文献

[1]郝玉贵,刘李晓.关联方交易舞弊风险内部控制与审计——基于紫鑫药业案例的研究[J].审计与经济研究,2012,27(04):26-35.

[2]刘康黎.论上市公司关联方交易利润操纵及防范对策[J].中国总会计师,2016(06):64-65.

[3]朱虹.紫鑫药业公司关联方交易财务舞弊分析[J].管理观察,2018,38(09):168-169.

[4]吴佳琦.完善上市公司关联方交易信息披露地建议[J].中国商人，2021（7）：110-111.

[5]宋祎凡.关联方交易舞弊行为分析——以紫鑫药业为例[J].财会学习,2016(15):222-223.

[6]孙笑璇.上市公司关联交易财务造假案例分析——以”紫鑫药业”为例[J].中国乡镇企业会计,2016(04):120-121.

吕艳.浅谈会计信息失真——“紫鑫药业事件”案例分析[J].会计师,2013(10):17-18.

小组同学们课上案例分享展示的时候，讲解得比报告本身要更好一些。整理你们的报告，会发现其中存在语义不清晰的地方，结构也稍显分散，没有用一个统一的框架进行较为系统的分析；另外，引用他人观点需要注明出处。

总体上，紫鑫药业

这里需要明确的是，2014年的

但大家可以去翻看一下，紫鑫药业过去发布的公告（了解一家公司，直接上交易所网站看它发布的所有公告，是一个行之有效的方法）。可以知道，紫鑫药业已经官司缠身，陷入资金链断裂的危机之中。

这几年的财务重述也可以去关注一下具体原因。

总之，紫鑫药业现在问题缠身。而审计报告中，高达七十多亿的存货居然没有被认定为关键审计事项，也是栗子老师觉得比较神奇的地方。

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